核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在(zài)前(qián)期(qī)多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价(jià)值板块(kuài)，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估(gū)值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季(jì)报(bào)数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程我们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一(yī)季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来(lá顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程i)短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基(jī)金调(diào)仓(cāng)经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全(quán)和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪(wěi)存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关(guān)注(zhù)中特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程