来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要(yào)发达(dá)经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝(jué)大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以进一(yī)步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部(bù)分的(de)货(huò)币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货(huò)币。厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积ng>而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币(bì)的(de)创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造就会客(kè)观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社(shè)会的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的(de)居(jū)民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定(dìng)实体的(de)融(róng)资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端的(de)回报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的(de)融资成(chéng)本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍(réng)然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还(hái)的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投(tóu)资的(de)回报(bào)率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。