《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融数(shù)据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融等(děng)行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故ng>均衡(héng)市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年初的(de)出口确实又再(zài)次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社(shè)融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但(dàn)在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬(tái)升的一个明(míng)确(què)的政策或(huò)者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再(zài)度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个(gè)相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。