核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本(běn)面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风(fēng)格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银(yín)行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们(men)通过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告(gào)中提(tí)出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市场已进(jìn)入(rù)牛(niú)市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一(yī)级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的(de)电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗吗28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地应(yīng)用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报(bào)的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业(yè)体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗ng>市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等(děng)维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场(chǎng)更可能(néng)继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的(de)催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的(de)关键在(zài)于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能(néng)发(fā)力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计民生的重大(dà)安(ān)全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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